当同行齐在讲 AI 存储爆发的新故事时开云(中国)kaiyun网页版登录入口，晶存科技却把“周期劫”写进了招股书——存货两年翻三倍、方向现款流五年连负、前五大客户孝敬近一半营收。它究竟是周期股的弹性标的，仍是随时可能被需求波动拖入幽谷的“高杠杆存货 ETF”？

一、存货雪崩：20 亿元库存背后的“赌周期”豪赌

招股书泄漏，晶存科技存货从 2022 年末的 6.8 亿元 飙升至 2025 年 6 月末的 20 亿元，两年半增长 194%，存货占流动钞票比例高达 61.6%。

更夺见地是，同时存货减值拨备仅 0.36 亿元，占库存净值不及 2%，远低于行业下行期无数计提的 5%～8% 区间。

2024Q4 以来 DRAM 现货价已下落超 20%，而公司仍以“需求回暖”为由看护高库存。

若价钱接续下探，仅补提减值一项就可能合并 2024 全年净利润的 1.5 倍——高库存不再是“安全垫”，而是随时可能引爆的“堰塞湖”。

二、现款流“失血”：五年连负的瞒哄逻辑

2022-2025H1，公司方向行为现款流净额折柳为 -1.79 亿元、-2.29 亿元、-4.90 亿元、-2.61 亿元，五年累计流出超 12 亿元。

要津拆解

应收账款盘活天数从 26 天 拉长至 54 天，翻倍；

布置账款盘活天数仅 14 天，远低于应收，导致营运资金缺口逐年扩大；

前五大客户收入占比虽降至 33.7%，但单一客户最高仍占 10.6%，议价本事孱弱。

钞票欠债率已升至 78%，较 2022 年提高 6 个百分点。一朝存货减值触发银行抽贷，高杠杆将一霎放大流动性风险。

三、技巧迭代“慢半拍”：研发强度不及，周期红利难再吃

晶存科技 2024 年研发用度 0.77 亿元，占营收仅 2.1%，权臣低于可比公司(兆易翻新、佰维存储等无数 ≥ 8%)。

中枢 IP(如主控、算法)真的空缺，主力居品仍停留在 LPDDR4X 世代，而 AI 端侧需求已快速转向 LPDDR5/5X。

论断：技巧迭代滞后 + 研发强度不及，下一轮加价周期公司可能“吃不到肉”，反而因旧库存贬值而“挨最毒的打”。

四、供应链“卡脖子”：单一供应商依赖度 60%，价钱传导失灵

2025H1，公司向最大供应商采购额占比高达 60.2%，前五共计 80.8%。

各人 DRAM 晶圆呈寡头把持(三星 + SK 海力士 + 好意思光占 95% 份额)，晶存科技动作“无晶圆厂”模组厂，对上游毫无议价权。

2024 年 DRAM 晶圆加价周期中，公司原材料本钱占销售本钱比例仍高达 91%，毛利率仅从 7.6% 提高至 9.2%，远低于同行 ≥ 15% 的水平。

五、战略“断奶”：政府补贴占净利 22%，不成捏续的利润“外挂”

2022-2024 年，公司阐明的政府缓助折柳为 2.2 百万元、8.2 百万元、19.4 百万元，占同时净利润的 5%、22%、22%。

2025H1 补贴骤降至 1.1 百万元，占比仅 1%。若 2026 年起缓助归零，以 2024 年数据测算，净利润将一霎下滑两成。

结语：高库存 + 高杠杆 + 低研发，一场对赌“周期回转”的俄罗斯轮盘

当存储行业再次参加下行通说念，这些风险将酿成负向螺旋：

存货贬值 → 银行抽贷 → 降价清库存；

毛利率进一步下滑 → 研发被动放松 → 技巧逾期；

市集份额丢失 → 现款流更垂死 → 高杠杆引爆。

高成长叙事一朝遇到周期拐点，晶存科技可能领先成为“弹性”祭品，而非“窘境回转”标杆。此刻的每一份靓丽营收开云(中国)kaiyun网页版登录入口，齐可能成为下一轮减值报内外的“雷”。